ECONOMÍA: Reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México, con motivo de la decisión de política monetaria anunciada el 8 de febrero de 2017.

A continuación se presenta el resumen de la Minuta número 57 correspondiente a la Reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México, con motivo de la decisión de política monetaria anunciada el 8 de febrero de 2017.

1. EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA RECIENTE Y PERSPECTIVAS

La presente Sección fue elaborada por las Direcciones Generales de Investigación Económica y de Operaciones de Banca Central, ambas del Banco de México.

1.1. Actividad económica mundial

Durante el cuarto trimestre de 2017, la economía mundial siguió expandiéndose de manera generalizada, tanto en las economías avanzadas, como en las emergentes. En este entorno, la holgura en las economías avanzadas ha continuado reduciéndose, lo cual ha empezado a reflejarse en un aumento gradual de la inflación y de sus expectativas, si bien ambas permanecen por debajo de las metas de sus respectivos bancos centrales. El mayor dinamismo de la actividad económica mundial y, en particular, la perspectiva de que la reciente aprobación de importantes recortes de impuestos en Estados Unidos dé un impulso al crecimiento de ese país, se han reflejado en una notoria revisión al alza en los pronósticos de crecimiento para 2018 y 2019, tanto para el propio Estados Unidos, como para la economía global. No obstante, este panorama está sujeto a distintos riesgos geopolíticos y económicos, destacando la posibilidad de un ritmo de normalización de la política monetaria en economías avanzadas más rápido a lo anticipado, y de que se adopten medidas proteccionistas en diversas regiones.

Estados Unidos

En Estados Unidos, si bien la tasa de expansión de la actividad económica de 2.6 por ciento registrada en el cuarto trimestre de 2017 fue menor que la del tercero, ello reflejó sobre todo la contribución de la desacumulación de inventarios. De hecho, los principales componentes de la demanda interna continuaron mostrando un fuerte dinamismo. En efecto, el consumo privado repuntó ante la mejoría en la posición financiera y la elevada confianza de los hogares, así como por la disipación de los efectos de los huracanes ocurridos en el tercer trimestre. Asimismo, la inversión fija privada tuvo un desempeño favorable como consecuencia tanto de la recuperación de la construcción residencial, como por el fuerte crecimiento de la inversión en maquinaria y equipo. Finalmente, el gasto del gobierno aceleró su ritmo de crecimiento respecto al trimestre previo.

La producción industrial en Estados Unidos mostró un fuerte crecimiento en el cuarto trimestre de 2017, como reflejó, en parte, del desvanecimiento de los efectos del paso de los huracanes que la afectaron en el tercero. Además, en diciembre se observó un fuerte crecimiento en este indicador debido, principalmente, a la fuerte expansión del sector de electricidad y gas derivado de una mayor demanda por calefacción, a su vez, resultado del invierno inusualmente frío.

Las condiciones del mercado laboral de Estados Unidos continuaron mejorando al inicio de 2018. En efecto, en enero la nómina no agrícola se expandió en 200 mil plazas, cifra superior a las 181 mil plazas creadas mensualmente en promedio en 2017. Asimismo, en enero la tasa de desempleo se mantuvo en 4.1 por ciento, por debajo de la tasa de largo plazo estimada por la Reserva Federal. La menor holgura en el mercado laboral ha conducido a que se observen indicios de una dinámica más acelerada de los salarios. Así, en enero el crecimiento promedio de las remuneraciones por hora pasó de una tasa anual de 2.5 por ciento a una de 2.9 por ciento.

En cuanto al rumbo de la política económica en Estados Unidos, a finales de diciembre el gobierno de ese país aprobó una reforma fiscal que incluye menores tasas de impuestos corporativos, nuevos esquemas de depreciación del capital y un cambio hacia un régimen de tributación territorial. Se espera que estas modificaciones induzcan un mayor crecimiento de la economía en el corto plazo. No obstante, en un contexto de menor holgura en la economía, la posibilidad de que el estímulo fiscal pudiera traducirse en una inflación más elevada y en mayores tasas de interés ha aumentado. En este sentido, el incremento de la deuda pública también pudiera limitar el crecimiento futuro de esa economía. En materia comercial y de inversión, aún existe incertidumbre sobre la postura que Estados Unidos adoptará frente a sus principales socios comerciales.

Zona Euro

En la zona del euro, en el cuarto trimestre de 2017 el PIB se expandió 2.3 por ciento a tasa anualizada, después de haber crecido 2.9 por ciento en el tercero. Este dinamismo reflejó un crecimiento cada vez más generalizado entre países y sectores en dicha región y estuvo apoyado por la fortaleza de la demanda interna, particularmente del consumo privado y la formación de capital, así como por el repunte de la actividad global. Por su parte, los índices de gerentes de compras y los indicadores sobre confianza de los consumidores alcanzaron el mayor nivel de la fase de expansión actual, sugiriendo que hacia adelante el dinamismo de la región continuará. En este entorno, la tasa de desempleo mantuvo una tendencia descendente durante 2017 y se ubicó en 8.7 por ciento en diciembre.

Economías emergentes

La actividad económica en la mayoría de las economías emergentes creció a un ritmo elevado al cierre de 2017, reflejando el impulso tanto de su demanda interna, como de sus exportaciones. En particular, la economía china mantuvo un alto dinamismo durante el cuarto trimestre, a pesar del apretamiento en las condiciones crediticias, la disminución en los estímulos fiscales y un endurecimiento de aspectos regulatorios.

Hasta finales de enero, los precios internacionales de las materias primas, en general, continuaron exhibiendo la tendencia al alza observada desde mediados de 2017. En particular, las cotizaciones del petróleo presentaron un importante avance que obedeció tanto al fortalecimiento de la demanda que se ha suscitado a partir del repunte de la actividad económica mundial, como al debilitamiento en la oferta debido a factores geopolíticos y paros técnicos en diversos países productores. Asimismo, los precios de los metales industriales registraron un avance como resultado del debilitamiento del dólar y de las mejores perspectivas para la actividad manufacturera global. Por último, los precios de los granos mostraron un ligero aumento en los últimos días, luego de que el Departamento de Agricultura de Estados Unidos destacara el riesgo de que en ese país prevalezcan condiciones climatológicas desfavorables en los próximos meses. No obstante, a principios de febrero los precios del crudo registraron una caída, al restablecerse la producción en el Mar del Norte y seguir aumentando la producción de petróleo en Estados Unidos, con lo que se ubicaron en los niveles observados a finales de diciembre.

1.2. Política monetaria y mercados financieros internacionales

El incremento observado en los precios de los energéticos desde mediados de 2017 y las menores condiciones de holgura en las economías avanzadas se han empezado a reflejar en un aumento gradual de la inflación y de sus expectativas, si bien ambas continúan ubicándose por debajo de las metas de sus respectivos bancos centrales. En contraste, la inflación se mantuvo estable en niveles moderados en la mayoría de las economías emergentes. Sin embargo, los recientes incrementos en los precios de energéticos y de alimentos, en conjunto con ciertos factores idiosincrásicos, se han traducido en mayores presiones inflacionarias en algunos de estos países.

En el contexto de recuperación económica global y de inflación aún moderada, se prevé que la mayoría de los bancos centrales de las principales economías desarrolladas sigan normalizando su postura monetaria, aunque el ritmo dependerá de la posición en el ciclo económico en la que se encuentren. Vale la pena destacar que, si bien los niveles de inflación registrados siguen siendo congruentes con un escenario de ajuste gradual y ordenado de la política monetaria en las principales economías avanzadas, el balance de riesgos para la inflación recientemente se ha inclinado al alza, lo que ha incrementado la probabilidad de que se observen aumentos en las tasas de interés de referencia de esos países a un ritmo mayor al anticipado. En contraste, la postura de política monetaria en las economías emergentes se ha vuelto más divergente, registrándose un mayor relajamiento monetario en países como Perú, Rusia y Colombia, y un apretamiento en casos como Turquía, Malasia y Rumania.

En su reunión de enero, conforme a lo esperado, la Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo sin cambio el rango objetivo de la tasa de fondos federales. Esa Institución destacó que la actividad económica en Estados Unidos ha tenido un desempeño mejor de lo esperado, que anticipa que la inflación se incremente este año y que se estabilice alrededor de su objetivo en el mediano plazo, reforzando la perspectiva de que incremente su tasa de referencia en marzo. Asimismo, señaló que espera que las condiciones económicas continúen evolucionando de forma congruente con incrementos graduales en su tasa objetivo. En particular, varios participantes del Comité de Política Monetaria han expresado que anticipan tres incrementos de 25 puntos base en la tasa de referencia durante 2018. Las expectativas que se extraen de los futuros de la tasa de fondos federales también incorporan entre dos y tres incrementos de esa magnitud.

En su reunión de enero, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo sin cambio sus tasas de interés de referencia y confirmó que el ritmo de compra de activos se mantendrá hasta septiembre de este año, si bien advirtió que este podría extenderse en tanto la inflación no refleje una tendencia congruente con su meta. Esa Institución reiteró que está preparada para ampliar la duración y/o tamaño de su programa de compra de activos en caso de que se presente un deterioro en el panorama económico. En su comunicado destacó que el dinamismo de la actividad económica, la reducción de la holgura en el mercado laboral y la mayor utilización de la capacidad instalada han incrementado la confianza en que se alcance el objetivo de una inflación cercana pero menor al 2 por ciento, aunque enfatizó que las presiones domésticas en los precios continúan siendo moderadas. Adicionalmente, señaló que la volatilidad del tipo de cambio ha sido una fuente de incertidumbre, por lo que se requiere vigilar su evolución debido a sus implicaciones para la estabilidad de precios en el mediano plazo.

El Banco de Inglaterra mantuvo sin cambio su tasa de interés de referencia en 0.5 por ciento en su reunión de febrero, pero reiteró que incrementos graduales a su tasa de política siguen siendo necesarios para asegurar la convergencia de la inflación hacia su objetivo. Además, el Comité de Política Monetaria destacó las perspectivas de que se observe una reducción de la holgura mayor a la esperada y la expectativa de que la inflación se mantenga por encima de su meta. Por ello, ese Comité señaló que, en tanto la economía evolucione conforme a sus expectativas, los aumentos en su tasa objetivo podrían darse antes y a un ritmo más rápido de lo que anticipaba en su reporte de noviembre. En ese sentido, el Reporte de Inflación de febrero del Banco de Inglaterra reflejó algunos ajustes al alza en sus perspectivas de crecimiento, inflación y tasa de referencia.

En su reunión de enero, el Banco de Japón mantuvo sin cambio su tasa de depósito de corto plazo, su objetivo de la tasa de bonos gubernamentales de largo plazo y el monto de su programa de compra de activos. Dicha Institución destacó que las expectativas de inflación se mantuvieron prácticamente sin cambio y señaló que considera que su postura monetaria actual continúa siendo la adecuada para alcanzar la convergencia de la inflación y sus expectativas hacia su meta.

El entorno de fuerte crecimiento económico y de inflación moderada se reflejó en un comportamiento positivo de los mercados accionarios en enero, los cuales registraron ganancias importantes, alcanzando, en varios casos, niveles máximos históricos. En este contexto, las tasas de interés de los bonos gubernamentales de mayor plazo de países desarrollados mostraron incrementos, por lo que las curvas de rendimiento de esos países mostraron cierto empinamiento, al tiempo que se observó una apreciación significativa de diversas divisas frente al dólar. Sin embargo, en los primeros días de febrero el desempeño favorable que los mercados accionarios habían venido presentando se revirtió, como resultado de la tensión derivada de la combinación de una sólida recuperación cíclica de la economía estadounidense, reforzada por la política fiscal expansiva aprobada, con una postura monetaria que ha comunicado una estrategia de normalización gradual. Como consecuencia de ello, en los últimos días, los mercados de renta variable presentaron caídas importantes y la volatilidad implícita en opciones sobre los principales índices accionarios aumentó de manera considerable, a la vez que se observaron importantes aumentos en las tasas de interés de Bonos del Tesoro de Estados Unidos a plazos de 10 y 30 años en lo que va del año.

Hacia adelante, no se descartan nuevos episodios de volatilidad en los mercados financieros internacionales debido a la presencia de diversos riesgos. En efecto, además de la posibilidad de un proceso de normalización de la política monetaria en los principales países desarrollados más rápido de lo anticipado, destacan los riesgos asociados a los altos niveles de valuación de algunos activos financieros; a un posible escalamiento en las tensiones geopolíticas en regiones como Asia y Europa; a la posible implementación de medidas proteccionistas por parte de economías avanzadas; y la potencial reversión de los flujos de capital hacia economías emergentes.

 

2. EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA MEXICANA

2.1. Actividad económica y determinantes de la inflación

De acuerdo a la estimación oportuna del PIB publicada por INEGI, en el último trimestre de 2017 la economía mexicana presentó una importante expansión, impulsada especialmente por el desempeño de los servicios. Esto contrasta con la contracción registrada en el tercer trimestre, la cual reflejó, en parte, los efectos adversos de los sismos ocurridos en septiembre y la caída extraordinaria en la plataforma de producción petrolera en ese mismo mes.

En particular, las exportaciones manufactureras siguieron registrando una evolución favorable, reflejando, en buena medida, el dinamismo de las exportaciones automotrices. Este desempeño es congruente con un nivel más depreciado del tipo de cambio real y el fortalecimiento de la actividad económica global. Por destino de las exportaciones, tanto las dirigidas a Estados Unidos, como las canalizadas al resto del mundo, mantuvieron una tendencia positiva, después del comportamiento desfavorable que exhibieron en 2015 y principios de 2016.

En cuanto al comportamiento de la demanda interna, en el cuarto trimestre de 2017 se observó heterogeneidad entre sus componentes. Por una parte, el consumo privado siguió mostrando una tendencia creciente, si bien presentó indicios de una pérdida de dinamismo, posiblemente como resultado de los sismos ocurridos en septiembre, aunque también podría estar comenzando a reflejar cierta desaceleración en algunos de sus determinantes. En este sentido, indicadores más oportunos, aunque de menor cobertura, como los ingresos en establecimientos comerciales al por menor y las ventas de vehículos ligeros continuaron presentando una pérdida de dinamismo respecto a lo observado en 2016. Por otra parte, el gasto en inversión continuó mostrando la tendencia descendente que registró durante la mayor parte de 2017. En particular, el gasto en maquinaria y equipo exhibió un cambio de tendencia desfavorable, al tiempo que el gasto de inversión en construcción siguió presentando una trayectoria decreciente.

Por el lado de la producción, de acuerdo a la estimación oportuna del PIB publicada por INEGI, la expansión registrada en el cuarto trimestre de 2017 estuvo impulsada por la recuperación de las actividades terciarias, luego de que estas se vieran afectadas por los sismos de septiembre. En contraste, la actividad industrial siguió mostrando un débil desempeño, si bien dicha estimación sugiere a un repunte en diciembre, posiblemente asociado a los esfuerzos de reconstrucción asociados a los sismos de septiembre. Al interior de la actividad industrial, la minería continuó mostrando la tendencia negativa que ha tenido en los últimos años. No obstante, en octubre se recuperó de la contracción extraordinaria registrada en septiembre por la caída en la producción petrolera. Por el contrario, la actividad manufacturera exhibió una trayectoria positiva, aunque con un menor dinamismo al observado en la segunda mitad de 2016. En relación al comportamiento de los servicios, con información del bimestre octubre – noviembre, a la recuperación que se observó en las actividades terciarias contribuyeron, principalmente, los avances registrados en los rubros de comercio, servicios financieros e inmobiliarios, servicios de transporte e información en medios masivos y servicios de alojamiento temporal y de preparación de alimentos y bebidas.

En cuanto a la posición cíclica de la economía, esto es, las condiciones de holgura y su papel en la formación de precios, estas han venido estrechándose. Ello ha sido especialmente notorio en el mercado laboral, aunque hasta el momento no se han identificado presiones sobre los precios provenientes de la demanda agregada.

En efecto, las condiciones en el mercado laboral continuaron estrechas en el cuarto trimestre de 2017. En particular, las tasas de desocupación nacional y urbana se ubicaron entre los niveles más bajos de los que se tiene registro desde que inició el levantamiento de la ENOE en 2005. Destaca que la tasa de desocupación nacional continúa ubicándose por debajo de la estimación que se tiene sobre su nivel consistente con una inflación estable. Asimismo, el número de puestos de trabajo afiliados al IMSS continuó exhibiendo un elevado dinamismo. No obstante, no se perciben presiones salariales de consideración sobre los precios. En este contexto, ante un comportamiento relativamente estable de las remuneraciones medias reales en el sector manufacturero, el desempeño de la productividad laboral en ese sector ha dado lugar a que los costos unitarios de la mano de obra continúen mostrando una tendencia al alza.

En el cuarto trimestre de 2017, el financiamiento al sector privado no financiero siguió expandiéndose a tasas reales anuales relativamente bajas, si bien mostró un mayor dinamismo en el margen. Esta evolución ha continuado dándose con heterogeneidad entre sus componentes. Por un lado, el financiamiento interno a las empresas mantuvo un ritmo de expansión relativamente elevado –en especial el destinado a empresas grandes–, aun ante los mayores costos de financiamiento en relación con el año anterior. Además, la colocación de deuda en el exterior por parte de los corporativos mexicanos aumentó por segundo trimestre consecutivo, lo cual contrasta con el bajo dinamismo que había presentado los cinco trimestres anteriores. Por otro lado, el crédito a los hogares continuó creciendo con atonía. Ello podría estar reflejando tanto la desaceleración de la masa salarial real como los mayores costos de financiamiento, especialmente a través de tarjetas de crédito. En este contexto, la calidad de la cartera de crédito al consumo siguió registrando cierto deterioro, mientras que en el resto de los segmentos la morosidad permanece en niveles bajos y estables. La evidencia anterior sugeriría así que los mercados de fondos prestables no están enfrentando presiones de demanda.

2.2. Comportamiento y perspectivas de la inflación

Entre diciembre de 2017 y enero de 2018, la inflación general anual disminuyó de 6.77 a 5.55 por ciento. Ello, en respuesta a una disminución tanto de la inflación subyacente, como de la no subyacente. Esta última se redujo, en parte, como consecuencia de que la inflación anual medida en enero de este año ya no contuvo el efecto de los aumentos de los precios de los energéticos registrados en el mismo periodo del año anterior.

En particular, la inflación subyacente anual disminuyó de 4.87 por ciento en diciembre de 2017 a 4.56 por ciento en enero de 2018, derivado de reducciones en la tasa de variación anual de los subíndices de precios de las mercancías y de los servicios. Al interior del subíndice de las mercancías, tanto la tasa de variación anual de los precios de las mercancías alimenticias, como la de las no alimenticias, han venido disminuyendo. Por su parte, la tasa de crecimiento anual del subíndice de precios de los servicios se redujo como resultado, principalmente, de menores incrementos en relación al año previo en los precios de los servicios turísticos, de alimentación y de educación.

La inflación no subyacente tuvo una disminución a principios de 2018, al pasar de 12.62 por ciento en diciembre de 2017 a 8.44 por ciento en enero de 2018. No obstante, el comportamiento de la inflación no subyacente en enero siguió resintiendo los efectos de los choques que la afectaron al cierre del 2017, como los aumentos de ciertas frutas y verduras y en los precios de algunos energéticos, principalmente el gas L.P.

Las medianas de las expectativas de inflación de corto plazo provenientes de la encuesta que levanta el Banco de México entre especialistas del sector privado mostraron ajustes al alza, reflejando el efecto aritmético de los choques que recientemente afectaron a la inflación no subyacente, si bien sus trayectorias siguen siendo congruentes con un aumento temporal en la misma. En efecto, la mediana correspondiente a las expectativas de inflación general para el cierre de 2018 se incrementó de 3.84 a 4.06 por ciento entre las encuestas de noviembre y enero, en tanto que la correspondiente para los próximos 12 meses se ajustó al alza de 3.81 a 4.02 por ciento en el mismo periodo. Por su parte, la mediana correspondiente a las expectativas para el cierre de 2019 y aquellas para el mediano y largo plazo se mantuvieron estables alrededor de 3.5 por ciento. Por lo que respecta a las expectativas de inflación implícitas en las cotizaciones de instrumentos de mercado para horizontes de largo plazo (extraídas de instrumentos gubernamentales con vencimiento a 10 años), estas se ubicaron en niveles cercanos a 3.5 por ciento entre noviembre y febrero, al tiempo que la prima por riesgo inflacionario aumentó alrededor de 15 puntos base en el mismo lapso.

Tomando en cuenta el comportamiento reciente de la inflación, la evolución de sus determinantes, la postura de política monetaria actual y el horizonte en el que esta opera, se espera que en 2018 la inflación general continúe disminuyendo, acercándose a lo largo del año hacia el objetivo de 3.0 por ciento y alcanzándolo en el primer trimestre de 2019, fluctuando alrededor del objetivo durante dicho año. El retraso en esta trayectoria en relación a la anteriormente prevista está asociado, principalmente, a los efectos aritméticos que tendrán los incrementos de los precios de algunos energéticos y frutas y verduras que afectaron en los últimos meses la medición de la inflación no subyacente. En lo que respecta a la trayectoria esperada para la inflación subyacente, se anticipa que siga descendiendo de manera gradual y alcance niveles cercanos a 3.0 por ciento en el primer trimestre de 2019, y se mantenga alrededor de dicho nivel en el resto del año. Las previsiones anteriores consideran un comportamiento ordenado del tipo de cambio, la ausencia de presiones provenientes del mercado laboral y una reducción importante de la inflación no subyacente a lo largo de 2018, en la medida que no se repitan el tipo de choques que la afectaron el año anterior.

Asimismo, las previsiones anteriores están sujetas a riesgos, entre los que se encuentran los siguientes. Al alza, que se registre una depreciación de la moneda nacional en respuesta, entre otros factores,  a una evolución desfavorable del proceso de negociación del TLCAN, a una reacción adversa de los mercados a las acciones de política monetaria en los Estados Unidos, a condiciones más restrictivas en los mercados financieros internacionales o a volatilidad asociada al proceso electoral de 2018. También, que ocurran nuevos episodios desfavorables de choques a los bienes agropecuarios. De igual forma, que se presenten presiones al alza en los precios de algunos energéticos debido a incrementos en sus referencias internacionales, o a la ausencia de condiciones de competencia en algunos mercados. Asimismo, tomando en cuenta que la economía no presenta condiciones de holgura, especialmente en el mercado laboral, la evolución de los costos unitarios de la mano de obra podría presionar a la inflación. Entre los riesgos a la baja destacan, que se aprecie la moneda nacional como consecuencia de que el resultado de las negociaciones del TLCAN sea favorable. En este mismo sentido, que la actividad económica presente un menor dinamismo que el anticipado.

3. DECISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA

Dada la posición cíclica en la que se encuentra la economía, y considerando los altos niveles que presenta la inflación, se podría dificultar la asimilación de los choques que la han afectado, por lo que es importante que la postura monetaria evite que dichos choques den lugar a efectos de segundo orden sobre el proceso de formación de precios de la economía. Tomando en cuenta estas consideraciones, así como las condiciones monetarias más restrictivas que se prevén en la economía norteamericana, y con el objeto de mantener una postura de política monetaria que persevere en el anclaje de las expectativas de inflación y refuerce la tendencia descendente de la inflación general anual hacia su meta, la Junta de Gobierno decidió por unanimidad aumentar el objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria a un día en 25 puntos base a un nivel de 7.50 por ciento.

Hacia adelante, la Junta continuará vigilando muy de cerca la evolución de la inflación respecto de la trayectoria prevista, considerando el horizonte en el que opera la política monetaria, así como la información disponible de todos los determinantes de la inflación y sus expectativas de mediano y largo plazo, incluyendo el traspaso potencial de las variaciones del tipo de cambio a los precios, la posición monetaria relativa entre México y Estados Unidos y la evolución de las condiciones de holgura en la economía. Ante la presencia de factores que, por su naturaleza, impliquen un riesgo para la inflación y sus expectativas, de ser necesario la política monetaria actuará de manera oportuna y firme para fortalecer el anclaje de las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y lograr la convergencia de esta a su objetivo de 3 por ciento.