A la luz de decisiones de política inadecuadas respecto a la gestión de la pandemia y sus consecuencias económicas en México, Citibanamex ha revisado sus estimaciones de crecimiento para el PIB en 2020 a -11.2% desde el -9.0% anterior. Lo anterior resulta principalmente de la falta de recursos fiscales que se han destinado tanto para mejorar los servicios y la infraestructura de salud del país como para aliviar el daño económico que ha ocasionado la pandemia. Ello significa que el rebote también debería ser más débil de lo que anticiparon: estiman que el PIB en 2021 crecerá 4.1% desde la estimación previa de 4.8%. Consideran que la inflación permanecerá contenida —como resultado del débil crecimiento y de precios de energéticos relativamente bajos a nivel mundial—, en 3.1% y 3.4% al cierre de 2020 y 2021, respectivamente. Las fuerzas recesivas deberían así predominar sobre otros factores en las decisiones de política monetaria próximas, lo que llevaría a la tasa objetivo en el corto plazo a disminuir un poco más de lo previsto, hasta 4.0% hacia noviembre (antes considerábamos una tasa terminal de 4.50% que se alcanzaría en agosto). Apenas en 2022 empezaría su camino de regreso hacia un nivel más neutral de 5.50%. Todo lo anterior desemboca en finanzas públicas un poco menos deterioradas en 2020 respecto de nuestras estimaciones previas, aunque consideramos que, dadas las desfavorables perspectivas para el crecimiento en el mediano plazo, la posición fiscal del gobierno gradualmente se debilitará aún más.
A continuación, se presenta el repaso detallado del pronóstico macroeconómico de Citibanamex, revisado tanto para el corto como para el largo plazo. Los detalles incluyen qué forma esperan para la recuperación de la actividad en México, qué anticipan para los distintos sectores de actividad económica en 2020, cuáles son los riesgos principales que ven a nuestro escenario base, entre otros.
Cuando las decisiones (y las omisiones) cuestan
Han pasado más de 100 días desde que el país entró en cuarentena, y el fin de la pandemia de Covid-19 no se vislumbra. El número de casos continúan aumento semana tras semana, las tasas de letalidad siguen siendo de las más elevadas del mundo, y las tasas de crecimiento diario tanto de casos como de fallecimientos se mantienen desproporcionadamente altas en comparación con la mayoría de los países en momentos similares durante sus pandemias. En buena medida, atribuimos que la crisis sanitaria se ha extendido y que el choque económico ha sido desproporcionado a decisiones de política inapropiadas por parte del gobierno federal. Las medidas de confinamiento llegaron tarde, además de que en general han sido muy laxas y las autoridades poco estrictas para hacerlas valer en comparación con otros países. Una muestra de ello es la posición relativa de México semana tras semana en nuestro índice global de distanciamiento social.
En el plano económico, hemos esperado ya por meses un anuncio del gobierno federal en torno a un paquete de medidas más sustantivo para mitigar la pérdida de empleo y estabilizar el consumo, especialmente porque el colapso de la actividad ha sido pasmoso, y porque la respuesta fiscal a la crisis por parte del gobierno sigue siendo una de las más limitadas a nivel internacional. Desafortunadamente, el tan esperado anuncio no llegó, en parte debido al rechazo de AMLO a recortar impuestos o proveer cualquier tipo de apoyo a las empresas, dado que considera que ese tipo de políticas son “medidas neoliberales” que implementaron los gobiernos corruptos del pasado.
Adicionalmente, la abierta aversión por parte de AMLO a emitir deuda es otra razón que explica por qué el estímulo fiscal no es opción, algo que ha repetido el Secretario de Hacienda, Arturo Herrera, arguyendo que México tiene un espacio fiscal limitado. Sin embargo, ya hemos argumentado4 que al escatimar recursos para apoyar a los consumidores y las empresas, es probable que enfrentemos dinámicas perversas de deuda, lo que resultaría en razones de deuda a PIB que se incrementarían en el mediano plazo más allá de lo que lo harían en un escenario en el que se provee un mayor estímulo. También hemos comentado que México sí tiene cierto espacio fiscal, el cual estimamos en alrededor de 2.5% del PIB, con lo cual los participantes de nuestra Encuesta Citibanamex de Expectativas (ECE) en general coinciden.
En nuestra opinión, las comunicaciones erráticas en materia de salud por parte de las autoridades gubernamentales han exacerbado todo lo anterior, desde los consejos inapropiados de AMLO en torno a las medidas de distanciamiento social, particularmente en la fase incipiente de la crisis, hasta los mensajes contradictorios del Subsecretario de Salud López Gatell. Si el choque de Covid-19 puso al gobierno entre la espada y la pared —una expresión que empleamos recordando los infortunios de Aron Ralston como montañista, los cuales describe en su biografía con ese nombre—, son sus decisiones las que han hecho que el espacio entre la espada y la pared sea aún más reducido.
Nuestro escenario de crecimiento revisado: Un enfoque sectorial y nuestro Índice de Riesgo Covid
La ausencia de un paquete fiscal más significativo para mitigar la recesión reduce en 1.5pp nuestro estimado previo de -9.0% para el crecimiento del PIB en 2020. Una característica clave de AMLOnomics —como lo definimos en un artículo previo10— es la disciplina fiscal de AMLO. No obstante, en lo que parece ser una de las recesiones más profundas en casi un siglo, asumimos que el gobierno en cualquier momento anunciaría algún paquete de estímulo fiscal adicional que en su momento estimamos podría llegar a ser de hasta 1.5% del PIB —ello, reconociendo tanto el espacio fiscal relativamente acotado que tiene el país como el conservadurismo fiscal del presidente—. Hasta antes de la publicación de las cifras del IGAE en abril hace unas semanas, Hacienda estimaba que la caída mensual sería de alrededor de 19%, “y quizás un poco menor en mayo”. En nuestra opinión, aun con una recuperación sólida en la segunda mitad de 2020, la estimación del crecimiento del PIB para todo el año de la Secretaría de Hacienda sería de alrededor de -7% en el mejor de los casos.
Si eso no los ha llevado a actuar, es difícil imaginar qué sí podría ser un detonante. Todo parece indicar que la obstinación de AMLO con ser conservador desde el punto de vista fiscal ha posiblemente convertido una de las pocas fortalezas características de esta administración en uno de sus mayores yerros del sexenio, en nuestra opinión. Ahora consideramos que la probabilidad de que la Secretaría de Hacienda provea al sector privado con un paquete de medidas de apoyo sustantivo para sobrellevar la crisis es de apenas 20% en el mejor de los casos. Y aun si este apoyo se diera, podría ser demasiado tarde para tener un impacto significativo sobre el PIB, al menos este año.
La pandemia ha sido más prolongada de lo que estimamos en un inicio, lo que también esperamos tenga un impacto sobre la actividad económica hacia delante; presentamos nuestro Índice de Riesgo Covid (CRI), el cual utilizamos para evaluar el impacto que podrían enfrentar los distintos sectores económicos en México. Cuando hicimos las primeras revisiones significativas a la baja a nuestros pronósticos de crecimiento del PIB en 2020 debido al esparcimiento del virus a nivel local (en marzo), nos basamos en un modelo sencillo para el que empleamos tres insumos (en adición a un cuarto en la versión más reciente del modelo, el cual describimos más adelante):
En sus primeras etapas, recalibramos constantemente el modelo (lo que en realidad condujo a revisiones recurrentes del crecimiento del PIB durante marzo), hasta que llegamos a un pronóstico más estable que, hasta ahora y desde principios de abril, se había mantenido en -9.0%. Aun así, incluso en ese escenario, asumimos que la duración de alguna versión extrema de un choque sectorial negativo sería de 90 días como máximo. En la coyuntura actual, estos supuestos parecen bastante optimistas, especialmente para algunos sectores como viajes y restaurantes, como sugieren nuestros últimos indicadores de actividad de alta frecuencia.
A nivel sectorial, un mayor riesgo asociado a la pandemia implica una contracción económica más profunda. Un cuarto elemento que introdujimos en nuestro modelo sectorial es una métrica de riesgo de pandemia un poco más elaborada. A cada sector económico, le asignamos un nivel de riesgo (donde 1 = más bajo y 5 = más alto) para cada uno de los siguientes elementos:
Proximidad entre empleados y clientes
Proximidad entre clientes
Proximidad entre empleados
Dependencia de cadenas de valor
Posibilidad de automatización o trabajo remoto (escala invertida)
Del promedio de estos factores de riesgo resulta el IRC general para un sector económico dado. Como se esperaría, sectores como medios de comunicación y electricidad tienen los niveles más bajos de riesgo, mientras que los servicios que incluyen hoteles y restaurantes obtienen algunos de los puntajes más altos. En general, existe una correlación negativa entre el riesgo por la pandemia y el crecimiento estimado de la actividad por sector en 2020, con sectores como el comercio al mayoreo, el transporte y las artes y el entretenimiento que estimamos registren contracciones anuales superiores al 15%. Calculamos que las manufacturas se reduzcan en aproximadamente un 16%, incluso aunque su IRC es más moderado, ya que su componente transnacional puede hacerlas más vulnerables en la medida en que el comercio internacional no se restablezca por completo.
¿Qué significa todo esto para la forma de la recuperación? Vemos una U ancha, con una caída significativa al comienzo. Anticipamos que el valle de la recesión tuvo lugar en abril, aunque varios indicadores económicos apuntan a una actividad todavía extremadamente débil en mayo.12 Nuestras tasas de crecimiento trimestrales previstas para este año son de -16.5%, 4.6% y 3.4% en el 2T, 3T y 4T, respectivamente, lo que arroja una tasa de crecimiento anual de -11.2% en 2020. El próximo año, las tasas de crecimiento trimestrales deberían continuar convergiendo hacia los bajos niveles que prevalecían antes del choque de Covid-19. En particular, estimamos un crecimiento de 2.7%, 1.4%, 0.8% y 0.5% trimestral ajustado por estacionalidad en cada uno de los trimestres en 2021, en ese orden, lo que implicaría una tasa anual de 4.1% para el año. Hacemos notar que nuestra trayectoria de pronóstico es más pesimista que las estimadas por el consenso o incluso respecto a la senda de crecimiento más sombría de los distintos escenarios previstos por Banxico.
Demanda externa impulsará la recuperación. Las exportaciones no petroleras en abril cayeron en (-)40% anual y luego (-)54% anual en mayo, lo que ilustra cómo el comercio internacional básicamente se detuvo durante la fase más crítica de cierres de fábricas y medidas de confinamiento en Estados Unidos y México. Si bien esperamos que la actividad de exportación se recupere con relativa fortaleza, incluso así pronosticamos una contracción anual de (-)21% en 2020, seguida de un rebote en 2021 de 26%.
En contraste, el deterioro de los indicadores del mercado laboral implica que la demanda interna permanecerá débil. En nuestra opinión, lamentablemente esta crisis dejará cicatrices duraderas en cuanto a las condiciones del mercado laboral. Entre marzo y mayo se perdieron aproximadamente 1 millón de empleos formales, y anticipamos una pérdida neta acumulada de 1.4 millones de empleos formales en 2020, más del doble de empleos perdidos en la crisis de 1995 o la de 2008-09. La política de incrementos del salario mínimo de AMLO, si bien deseable para aquellas personas en la cola izquierda de la distribución salarial, podría implicar mayores fricciones para la creación de empleos formales. Más aún, esperamos que las remesas disminuyan a nivel mundial, con un impacto que podría ser mucho más significativo para los hogares mexicanos, debido a que los inmigrantes mexicanos en EE.UU. tienden a estar sobrerrepresentados en industrias sensibles al coronavirus. Si bien las transferencias del gobierno pueden ayudar, consideramos difícil que compensen los choques negativos antes mencionados. Todo ello significa que el poder adquisitivo de los mexicanos se verá mermado, lo que se refleja en nuestro pronóstico para el consumo privado de una caída de (-)12%.
Lo más preocupante para las perspectivas económicas es el colapso de la inversión. La inversión en México ha tenido una tendencia decreciente durante varios años, pero las mayores caídas se han observado bajo la administración de AMLO. Lo que es más preocupante es que, aun si la inversión pública ha caído continuamente, el gobierno ha hecho anuncios e implementado medidas de forma recurrente que disminuyen la confianza empresarial —incluso en medio de la crisis económica actual, como fue evidente ante los intentos de las autoridades del sector energético por disminuir la participación de privados en proyectos de energías renovables en la red nacional eléctrica. Así, proyectamos caídas de la inversión pública de (-)14.4% y (-)4.7% en 2020 y 2021, respectivamente, mientras que para el componente privado —que típicamente ha representado alrededor del 85% de la inversión total en el país— se prevé que disminuya en (-)23.4% en 2020 para luego registrar una muy leve recuperación en 2021 de +4.0%.
¿Y el largo plazo? Consideramos que la caída sistemática de la inversión está vulnerando el potencial de crecimiento económico del país. Ahora estimamos que el crecimiento promedio del PIB en 2022-24 será de 2.0%. Esto implica que el PIB de México no volverá a su nivel de diciembre de 2018 sino hasta 2025, lo que se traduce en un sexenio perdido en términos de crecimiento. Esto también significa que el crecimiento promedio del PIB durante la administración de AMLO se ubicaría en -0.22% por año. Ciertamente pensamos que existen riesgos al alza para esta perspectiva, especialmente después de la entrada en vigor del T-MEC el 1 de julio, toda vez que México podría beneficiarse de los conflictos comerciales incesantes entre EE.UU. y China, así como de las tendencias de nearshoring15 que parecen estar surgiendo como resultado de la expansión del Covid-19. Sin embargo, asignamos a estos factores una probabilidad de ocurrencia entre baja y moderada, sobre todo porque el gobierno aún no ha demostrado que está comprometido a atraer y retener inversión extranjera. Sin embargo, consideramos también que los riesgos a la baja no son triviales, particularmente en lo que toca a un posible deterioro adicional del clima para la inversión o una recuperación más prolongada de la actividad en EE.UU.
Inflación contenida —y más margen para recortes de Banxico—
Continuamos previendo que la inflación permanecerá debajo de su promedio histórico, aunque ligeramente por encima del objetivo de Banxico en 2020-21. Después de alcanzar durante abril de 2020 un nivel de 2.15%, cercano al mínimo histórico, la inflación general anual aumentó a 3.17% en la primera quincena de junio. Esto se debió, principalmente, a un rebote de los precios no subyacentes y algunos incrementos temporales de precios de mercancías. La inflación subyacente ha seguido mostrando persistencia, aunque esperamos que se desacelere en el segundo semestre de 2020, a medida que las presiones sobre los precios relacionados con la pandemia comiencen a desvanecerse y los efectos de la recesión dominen. Así, ahora anticipamos que la inflación general cerrará 2020 en 3.1%, ligeramente por arriba de nuestra estimación anterior de 3.0%, debido a las recientes sorpresas al alza, y que en nuestra opinión no dan señales sobre la evolución futura de los precios al consumidor. Con la recuperación de la actividad en 2021, prevemos un ligero aumento de la inflación, con la general ubicándose en 3.4% al cierre de año.
Revisamos a la baja nuestras proyecciones de inflación de largo plazo. Por muchos años, la inflación general ha promediado alrededor de 4.0%, lo cual es una de las razones por las cuales nuestra expectativa de largo plazo se ha mantenido en niveles relativamente elevados, al menos en relación con el consenso de analistas (3.7% vs. 3.5% en nuestra ECE). Si bien la inflación subyacente también ha estado en promedio por encima del objetivo de Banxico del 3% (3.3-3.6% dependiendo del año inicial que tomemos partiendo de la década del 2000), ha sido la inflación no subyacente la que más ha contribuido a que la inflación general se aleje de la meta de Banxico. Este componente ha promediado 5.7-6.0% en el largo plazo, siendo los precios de la gasolina uno de los principales determinantes de este alto promedio ─por varios años, antes de la liberalización de los precios de la gasolina en 2017, estos precios registraron aumentos anuales entre 7-10%─. Esto ha cambiado claramente bajo AMLO, ya que esta administración se ha comprometido a no aumentar los precios de los combustibles más allá de la tasa de inflación general. Así, estimamos que la inflación general se mantendrá en alrededor de 3.5% durante 2022-24.
Banxico recortará otros 100pb en 2020 para luego subir en línea con la Fed. Hemos argumentado16 que Banxico seguiría con un enfoque dependiente de los datos con respecto a los recortes futuros en lugar de proporcionar una guía futura, lo que contrasta con lo que han hecho varios de sus pares. Aun así, nos pareció que el último comunicado ofreció la mayor guía que hemos visto a Banxico dar en mucho tiempo, con un sesgo hacia una postura más paloma. Consideramos así que la Junta puede encontrar espacio para recortar otros 50pb en agosto (que ya descontábamos en nuestra perspectiva macro anterior), a lo que seguirían otros dos recortes de 25pb en septiembre y noviembre. Eso llevaría la tasa de política a 4.00%, aún en un territorio mucho más restrictivo en relación con la Fed y sus pares emergentes. En un mayor plazo, anticipamos que la tasa objetivo se mantendrá sin cambio en 2021 y, considerando que nuestros colegas en Nueva York estiman que la Fed comenzará su ciclo de alzas en 2022, Banxico empezaría a moverse hacia un territorio más neutral también ese año. Anticipamos 150pb de alzas en 2022, para una tasa terminal de 5.50%.
Finanzas Públicas: deterioro estructural en el mediano plazo
Una caída abrupta en el PIB y los ingresos petroleros llevará la relación deuda bruta a PIB a 64.3% en 2020 (desde 52.7% en 2019). Estimamos los ingresos presupuestarios en 20.2% del PIB para 2020, 1.1pp por debajo de la última estimación de Hacienda (que ya incluye ingresos extraordinarios por el uso de fondos y fideicomisos). Considerando las necesidades de gasto debido a la pandemia y la dinámica de gasto observada en 2019, esperamos un gasto primario de 21.7% del PIB, en línea con las proyecciones de Hacienda. Así, estimamos un déficit primario de 1.5% del PIB, que es consistente con Requerimientos Financieros del Sector Público (RFSP) en -6.2% del PIB.
En 2021, los ingresos extraordinarios proporcionarán cierto apoyo temporal. De acuerdo a nuestros supuestos macro, los ingresos presupuestarios deberían ser del orden de 22.5% del PIB en 2021. Esta cifra considera el ingreso extraordinario por concepto del remanente de operación de Banco de México (ROBM), el cual estimamos en 1.1% del PIB. Con respecto a los gastos, asumimos que el componente primario (excluyendo el ROBM) se mantendrá en línea con lo estimado para 2020. Si bien este nivel es 0.3pp superior a la estimación de Hacienda, valdría señalar que 2021 es un año electoral. Estas estimaciones dan como resultado un superávit primario de 0.5% del PIB (incluida la mejora relacionada con el ROBM), RFSP en -2.6% del PIB y deuda bruta en 62.6% del PIB.
En un mayor plazo, las condiciones políticas y económicas dificultarán la reducción de la razón deuda a PIB, en nuestra opinión. A la luz del compromiso explícito del Gobierno Federal de no aumentar (activamente) sus niveles de endeudamiento, creemos que la deuda como porcentaje del PIB se mantendrá constante durante el periodo 2022-2024. Un superávit primario de 0.3% del PIB estabilizaría la deuda alrededor de los niveles de 2021. Finalmente, proyectamos los RFSP en -3.4% del PIB para el período.
La incertidumbre permanece elevada, pero la dirección es clara—habrá que mantenerse atentos
Aun cuando sigue habiendo muchas incógnitas tanto en el corto como en el largo plazo, consideramos que AMLO debería alistar una respuesta a una pregunta en particular: ¿Cómo evitar la degradación de la calificación soberana? En los próximos meses, el gobierno seguirá lidiando con los riesgos de reabrir la economía, al tiempo que trata de mantener la crisis de la salud bajo control. En aproximadamente un año, las cosas pueden volverse políticamente más complicadas para AMLO cuando tengan lugar las elecciones más grandes en la historia de México, con casi la mitad de las gubernaturas del país en juego. Con los niveles de popularidad de Morena y AMLO bajo presión, AMLO tendrá que tejer muy fino entre su ímpetu nacionalista — particularmente en lo que atañe al sector energético— y ver cómo recupera la confianza del sector empresarial. A estas alturas dentro de un año, todo será cuestión de evitar una degradación de la calificación soberana. Algo tendrá que ceder, y esperamos que sea el reconocimiento del gobierno de que la Cuarta Transformación debe ser más flexible, especialmente cuando circunstancias imprevistas y tan poderosas como la pandemia más mortífera del último siglo obligan a los distintos gobiernos del mundo a reevaluar sus planes.
Con información de Citibanamex*
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